恒汇证券 20亿负债净额，18亿累计亏损，母婴“窜货平台”海拍客决定背水一战

恒汇证券来源：多多策略网站：博星优配日期：2025-07-14 15:05:13 查看：197

　　来源：食品内参恒汇证券

　　作者丨李欢欢编审丨橘子

　　在我国新生儿出生率持续下滑、母婴行业越来越难的这个夏天，母婴电商平台海拍客赴港IPO了。如果此番它能成功上市，或能给母婴行业带来一丝利好。与此同时，海拍客并不理想的财务状况、以及围绕着它的窜货争议，也让外界看到了行业整合趋势之下，部分母婴电商平台的艰难处境。

　　在高负债净额、持续亏损、资本退出等多重资金压力之下，海拍客此次赴港IPO，算得上是“背水一战”了。

　　聚焦下沉市场

　　海拍客成立于跨境电商风头正盛的2015年，其创始团队几乎是一群最懂电商的行业精英，清一色“阿里系”背景：创始人兼CEO赵晨是天猫国际创始人，COO徐虹是淘金币创始人，销售合伙人吴涛曾任阿里中国供应商大区经理，技术合伙人肖建涛曾是阿里巴巴的技术专家。

　　然而，令这群精英“折腰”的、却是低线市场的母婴店主。海拍客的定位是一家专注于家庭护理及营养产品领域的B2B电商平台，母婴门店在平台上注册成为买家之后，就可以向平台上的供应商卖家下订单，上游卖家包括制造商、经销商和品牌。作为平台的拥有者和运营者，海拍客通过向供应商收取基于平台交易GMV的佣金实现营收。2022年-2024年，其收取的平均佣金率为2.5%、2.5%以及2.3%。

　　截至2024年12月31日，海拍客的注册卖家达到4200家恒汇证券，注册买家达到29万家，覆盖全国31个省市自治区超3000个县村。2024年，海拍客的总交易额达到110亿元，其中86亿元来自低线市场的家庭护理及营养产品交易。根据公司援引的沙利文数据，按2024年的交易额来算，海拍客是我国低线市场家庭护理及营养产品行业最大的交易平台，市场份额为10.1%。

　　但纵向来看，过去三年，海拍客的GMV和核心买家数量都呈下滑趋势。2022-2024年，海拍客的GMV分别为149亿元、120亿元、110亿元；核心买家，即一年内在平台上下单超过24次的买家，从10.35万下滑到了9.38万，差不多减少了1万家。

　　基于平台GMV的下滑，海拍客的数字平台业务（即佣金抽成业务）营收从2022年的3.54亿元，下滑到2023年的2.96亿元，2024年更是下滑到了2.29亿元，营收占比从39.5%下滑到22.2%。

　　不过，海拍客的自营业务却呈增长之势。2019年，海拍客开启从纯数字平台业务向“平台+自营”双轨模式转型，其自营业务包括基础自营业务和自有品牌业务两个部分。其中，基础自营业务主要通过整合下游母婴门店的需求，然后通过向上游批量采购赚差价，扮演了一个平台经销商的角色。

　　2021年，公司又开始孵化自有品牌，通过OEM代工打造白牌及独家品牌系列，涵盖了食品、儿童零食、膳食补充剂量、纸尿裤等品类。截至2024年末，海拍客已开发92个自有品牌及系列，合作153家制造商，自有品牌付费买家超3.8万名，销售SKU超1000个。

　　过去三年，以上两个板块的业务均保持增长态势，以此带动整个自营业务增长。2022年-2024年，海拍客的自营业务营收分别为5.4亿，7.68亿、8.02亿，公司的总营收分别为8.95亿元、10.67亿元、10.32亿元，自营业务的收入占比也从60.4%增长到了77.7%，已然成为公司的核心增长引擎。

　　不得已的转型

　　作为平台恒汇证券，海拍客尝试做自营业务，也是人口结构与母婴行业竞争格局变化下的不得已。

　　海拍客成立之初，整个电商及细分的跨境电商、母婴电商都是风生水起。海拍客瞄准国际品牌难以下沉至分散的低线市场的痛点，以“去中间化”为切口，通过平台直接连接品牌与门店，将跨境商品分销至下沉市场。成立的第二年，海拍客的年度交易额就达到了10亿元，到2019年，即其成立刚满四年，年度交易额就突破了百亿大关。

　　成立之初的五六年里，海拍客上演着妥妥经济上行期的增长速度。但随着新生儿人口的持续下滑，以及综合电商平台对母婴品类的持续渗透，母婴垂直电商平台的客流量和交易量持续下滑，光靠佣金提成很难活下去。从2022年到2024年，海拍客的年度交易额缩水了近30亿，单笔订单平均交易额减少了70元，核心买家数量则缩减了10%，“数字平台业务”毛利减少近1亿元。

　　另一方面，由于海拍客上的卖家涵盖了制造商、经销商和品牌，随着形形色色卖家数量增多，平台上的窜货行为也越来越多。多位母婴从业者告诉内参君，海拍客在行业内被称为“窜货平台”。“同样的奶粉在线下店一罐要卖300多，但找代理商在上面下单只要240元，比代理商从厂家拿货还便宜。”一从业者表示。

　　另外，海拍客的起订量很低，一箱都可以订，对单店比较友好，所以低线城市的单店、即夫妻老婆店用得比较多。但连锁门店用海拍客的就少了，“厂家盯得紧，连锁的窜货成本比较高，不划算”，一母婴连锁店的老板表示。不过，据其透露，很多连锁店的老板还是会在海拍客上注册，“为了看窜货商品的价格”。

　　因此，在从业者看来，海拍客在招股书中披露的29万注册买家，并不能代表其真正的商业价值。一来，29万是累计注册数量，“平台成立10年，累计29万家很正常，现在全国才10万家母婴门店”；二来，很多人虽然在平台上注册了、但不一定用，月活才是评定其商业价值的关键指标。虽然平台的月活数据海拍客并未在招股书中披露，但其核心买家数量和单笔订单交易额均在缩水。

　　平台交易量的缩水使得海拍客不得不转型做自营业务，从结果来看，自营业务确实壮大了公司的规模，收入占比已超七成。

　　资金压力山大

　　另一个不可忽略的现实是，自营业务的低毛利率也拉低了海拍客的整体毛利水平。随着自营业务收入占比加大，海拍客反而陷入了亏损的境地。

　　虽然海拍客的自营产品均为代工模式，但随着规模的扩大，公司在研发、库存管理、营销推广上的成本也在持续上升。有业内人士指出，海拍客服务的是价格高敏感人群，且低线市场的消费升级较一二线市场有所滞后，这些都会影响其高毛利产品的销售，在新品推广上也要花费更多的营销投入。

　　招股书显示，2022年-2024年，海拍客的毛利率分别为43.9%、37.6%及32.5%，其中，数字平台业务的毛利率分别为87.5%、91.4%及91.5%，而自营业务的毛利率只有15.2%、16.7%及15.5%。同期，公司由盈转亏，2022年公司盈利101.2万元，但2023年、2024年分别亏损5654万元、7882.5万元。拉长时间维度，海拍客的累计亏损（从成立至今所有会计期间的总亏损额）数据到2024年已经达到18.54亿元。